40f29d29cc0d3f036d326bb4db865beb.png

投资中的变与不变(二)

2022-01-10 14:32
(本文節錄自寫給投資組合客戶的2021年度總結。)

變化發生的機會率低,但卻影響巨大
市場上每天有大大小小的消息,股價天天波動。表面上看,變化天天都在發生。然而,實際上,這些消息和波動,大部份都只是噪音,不會帶來真正有意義的變化。所謂有意義的變化,是指會對企業中長線的盈利水平、增長速度、估值帶來變化的變化,又或是改變行業生態、市場地位、甚至企業生死的變化。

這種程度的變化,出現的機會是低的,一個行業的龍頭公司通常十年後仍是龍頭公司,一個利潤率低的市場十年後仍是賺錢艱難。太陽底下無新事,總體來說,世界是相對平穩的。

但這種變化一旦出現,對股價的影響卻相當巨大。正面的變化出現,股價可以獲得重估,升幅數以倍計。相反,負面的變化出現,股價將會大幅下調。特別是高估值的增長股,下調的幅度往往可以高達5成、甚或8成、9成。

那到底是甚麼,可以帶來這種翻天覆地的變化呢?通常,這來自於技術革新、政局變化、天災、戰爭、監管環境改變、或是跨行業的降維打擊等。因此,變化本質上是發生頻率低,但影響巨大的。

「變」可被證實,「不變」卻只能被相信
邏輯上來說,我們永遠無法證實「不變」,只能證實「變」已經發生。

要證實變化發生,我們只需找到變化的證據,就可以成立。例如有消息指A公司的新產品很受歡迎,銷量大升。我們可以查找銷量數據,對比A公司新產品與競爭產品的分別,評估產品的技術水平,A公司持續開發新產品的能力等等,去求證變化是否發生。

要證實「不變」,或變化沒有發生,我們需要找出證據去否定一個變化的假設。例如B公司的股價下跌,傳聞是受到政策的打壓,我們可以透過查找是否有相關政策,分析政策的影響,去得出「沒有(有意義的)變化」的結論。然而,這個結論必然存在多個盲點。

首先,真實的情況可能是「不是不變,而是未變」,又或是變化已經發生而沒被察覺。繼續用B公司的例子說明,政策可能這一刻未被推出,因此沒法找到相關政策,但有關方面已在討論進行,未來將會出現變化;又或是政策的執行上出現了變化(例如更嚴格執行),而這種改變難以從公開訊息中得知。

第二,變化的可能性千千萬萬,我們可以否定一個變化的假設,卻無法否定所有變化的假設。B公司的股價下跌,可能真的不是因為政策,但卻可以是因為其他原因。我們可以盡可能地排除可能的原因,例如產品沒有出問題,管理層沒有出問題,競爭環境沒有出問題等等,但無論如何,我們都無法確切印證「不變」的假設是正確的,因為我們無法排除所有的可能性,甚至不知道可能出問題的地方是哪裡。當問題出現在無法預料的地方時,就是所謂的黑天鵝。

因此,「不變」只能被相信,無法被證實。調研工作所做的,就是增強我們相信的信心。

閱讀更多文章
READ MORE